Previsibilidade na Alienação de UPI por Valor Extraordinário:O que fazer com o Excedente Recebido?

CAPITAL & DIREITO

Petry Fonseca | junho de 2026

Previsibilidade na Alienação de UPI por Valor Extraordinário:

O que fazer com o Excedente Recebido?

Petry Fonseca Advocacia

REsp 2.071.143/RJ | STJ, Terceira Turma | Rel. Min. Ricardo Villas Boas Cueva | julgado em 12.09.2023

1. Apresentação do Tema

O mercado de ativos estressados e a aquisição de Unidades Produtivas Isoladas (UPIs) em processos de recuperação judicial representam um dos segmentos de maior crescimento no universo dos investimentos alternativos no Brasil. Para o investidor que opera nesse ambiente, a previsibilidade jurídica das operações é condição indispensável para a formação racional do preço, a estruturação das garantias e a definição da estratégia de saída.

Um dos aspectos que mais geram incerteza nesse mercado diz respeito ao destino do excedente financeiro obtido quando a alienação de uma UPI supera, de forma expressiva, o valor mínimo estabelecido no Plano de Recuperação Judicial (PRJ). A pergunta que o investidor precisa responder antes de formular sua proposta num processo competitivo é objetiva: se o ativo for arrematado por valor muito superior ao previsto, a recuperanda pode reter integralmente o excedente, ou os credores que aceitaram deságios severos têm o direito de revisitar as condições do plano?

O Superior Tribunal de Justiça enfrentou essa questão no julgamento do REsp 2.071.143/RJ, decidido pela Terceira Turma em 12 de setembro de 2023, sob relatoria do Ministro Ricardo Villas Boas Cueva. A decisão, unânime, fixou entendimento de alto impacto prático para credores, investidores e para os próprios devedores em recuperação: a alienação de UPI por valor seis vezes superior ao mínimo previsto no plano enseja, excepcionalmente, a convocação de nova Assembleia Geral de Credores para demonstração da nova situação econômica e adequação da proposta de pagamento dos créditos.

Este artigo examina os fundamentos jurídicos do precedente, suas implicações para o investidor que atua no mercado de special situations e distressed assets, e as questões em aberto que a decisão deixa para o desenvolvimento futuro da jurisprudência.

2. O Caso Concreto: Fatos e Percurso Processual

O caso envolve a recuperação judicial do Grupo Arete, composto pelas sociedades Arete Editorial Ltda., Lance Imobiliária Ltda. e Lance Midia Digital Ltda. O PRJ aprovado pelos credores previa, como principal meio de recuperação, a alienação de uma Unidade Produtiva Isolada denominada Lance Digital, com valor mínimo de negociação fixado em R$ 4.500.000,00 (quatro milhões e quinhentos mil reais).

Os credores quirografários foram submetidos a deságios severos: 60% sobre os créditos, com aplicação de deságio adicional sobre o montante que excedesse R$ 175.000,00. O efeito prático foi a redução de 75% do credito do recorrente, o Banco Daycoval S.A. O plano foi aprovado por meio de Cram Downs, mecanismo que permite a homologação judicial do plano mesmo sem o quórum ordinário de aprovação, desde que atendidos os requisitos legais do artigo 58, parágrafo 1, da Lei 11.101/2005.

Realizado o processo competitivo de alienação, a UPI Lance Digital foi arrematada por R$ 25.010.000,00 (vinte e cinco milhões e dez mil reais), valor aproximadamente seis vezes superior ao mínimo previsto no plano. O Banco Daycoval, juntamente com outro credor, requereu ao juízo de primeiro grau a intimação das recuperandas para apresentação de aditivo ao plano, com novas e melhores condições de pagamento.

O pedido foi indeferido em primeira instancia. O juízo entendeu que o plano aprovado não estabelecia preço máximo de venda nem obrigação de nova convocação assemblear para deliberação sobre o excedente, e que o saldo remanescente, após o pagamento dos credores com os deságios previstos, caberia integralmente as recuperandas para recomposição do capital de giro e cumprimento de obrigações empresariais. Autorizado o levantamento integral dos R$ 25.010.000,00.

Interposto agravo de instrumento, o Tribunal de Justiça do Rio de Janeiro manteve a decisão, por unanimidade. O fundamento central do acordão estadual foi o princípio do pacta sunt servanda aplicado ao plano de recuperação judicial: os credores teriam tido a oportunidade, na fase própria, de incluir no plano clausulas de revisão das formas de pagamento para a hipótese de a UPI superar determinado valor, e não o fizeram. Na ausência de previsão contratual, o excedente pertencia as recuperandas.

O recurso especial do Banco Daycoval foi admitido e julgado provido pela Terceira Turma do STJ, reformando integralmente a decisão do tribunal estadual.

3. O Voto do Relator: Fundamentos Jurídicos Centrais

3.1 A finalidade da recuperação judicial e o sacrifício mínimo dos credores

O Ministro Cueva iniciou sua analise a partir do artigo 47 da Lei 11.101/2005, que define a recuperação judicial como instrumento de viabilização da superação da crise econômico-financeira do devedor, com o objetivo de preservar a empresa e os benefícios sociais que ela gera. Esse dispositivo, que é o fundamento teleológico de todo o sistema Recuperacional brasileiro, foi interpretado pelo relator de forma a limitar, e não a ampliar, as possibilidades de enriquecimento da recuperanda à custa dos credores.

O raciocínio e preciso: a recuperação judicial não tem como finalidade, à custa do esforço dos credores, permitir a ampliação do negócio da recuperanda. Aos credores devem ser impostos os menores prejuízos possíveis para o alcance da recuperação. Essa premissa, aparentemente simples, tem consequências práticas de grande alcance: o sacrifício exigido dos credores deve ser estritamente proporcional a necessidade de soerguimento da empresa. Quando essa proporcionalidade e rompida por um evento superveniente de natureza econômica, o sistema jurídico deve oferecer mecanismos de reequilíbrio.

O relator citou expressamente a lição de Fabio Ulhoa Coelho sobre transparência nos processos de insolvência:

O processo de falência e a recuperação judicial importam, inevitavelmente, custos para os credores da empresa em crise. Eles, ou ao menos parte deles, suportarão prejuízo, em razão da quebra ou da recuperação do empresário devedor. Os processos falimentares, por isso, devem ser transparentes, de modo que todos os credores possam acompanhar as decisões nele adotadas e conferir se o prejuízo que eventualmente suportam esta, com efeito, na exata medida do inevitável.

Essa citação e o coração doutrinário do acordão. O tribunal não está criando um direito novo: está aplicando um princípio consolidado na doutrina especializada para uma hipótese não prevista expressamente na lei.

3.2 O preço mínimo como calibrador do sacrifício e seus efeitos sobre a assimetria informacional

O voto contém uma análise particularmente aguda sobre a função jurídica do preço mínimo de alienação no plano de recuperação. Segundo o relator, a fixação de um preço mínimo faz presumir que o valor esperado com a alienação estaria um pouco acima daquele estimado. Essa presunção tem uma consequência direta: a situação econômica das recuperandas e o grau de sacrifício que seria exigido dos credores foram avaliados com base nessa premissa.

Quando a realidade de mercado revela que o ativo vale seis vezes mais do que o estimado no plano, há uma ruptura da base econômica sobre a qual os credores tomaram sua decisão de aceitar os deságios. O tribunal está dizendo que o preço mínimo não e apenas um parâmetro para o processo competitivo de alienação: e a representação publica da capacidade de pagamento da devedora. Se essa representação estava errada, os credores foram chamados a decidir com base em informações incorretas ou incompletas.

O relator vai além ao apontar que cabia a quem apresentou o plano de recuperação judicial prever o preço real de mercado do ativo, ainda que aproximado, a partir do qual estruturaria o pagamento dos credores, e não se valer de um preço mínimo que acabou por falsear sua real capacidade financeira. Essa afirmação tem implicações de longo alcance: ela coloca sobre os ombros do devedor, e não dos credores, o ônus de apresentar um diagnostico econômico fiel de seus ativos.

3.3 A boa-fé e a transparência como deveres ativos da recuperanda

O tribunal rejeitou o argumento do TJRJ de que os credores deveriam ter previsto, na fase própria, a possibilidade de valores excedentes com a venda, incluindo clausulas de revisão no plano. Para o relator, esse raciocínio inverte a lógica dos deveres de boa-fé e transparência que incidem sobre a recuperanda.

E da devedora que se exige não agir com dolo, simulação ou fraude contra o interesse de seus credores, conforme o artigo 64, inciso III, da LREF. Mesmo que o plano não trouxesse previsão expressa sobre a destinação do excedente, essa falha deveria ser imputada as recuperandas, não aos credores. A ausência de clausula de compartilhamento de ganhos não é neutralidade jurídica: e uma omissão que, diante do resultado obtido, opera em detrimento dos credores e em benefício da devedora.

O voto destaca ainda o comentário do administrador judicial de que o valor adicional obtido com a venda seria utilizado para manutenção, quica ampliação, das empresas em recuperação. Para o relator, isso evidencia que a recuperanda buscava utilizar os recursos dos credores para ampliar o negócio, e não apenas para superar a crise, o que extrapola a finalidade legal do instituto.

4. O Cram Down como Agravante da Responsabilidade da Recuperanda

Um dos pontos mais relevantes do acordão para o investidor em posições creditícias e a observação do relator de que o plano foi aprovado por Cram Downs, o que amplia ainda mais a responsabilidade das devedoras em agirem com transparência e boa-fé.

O Cram Downs e o mecanismo previsto no artigo 58, parágrafo 1, da Lei 11.101/2005, que permite ao juiz homologar o plano aprovado por, no mínimo, três das quatro classes de credores, ainda que uma das classes tenha votado contrariamente, desde que atendidos certos requisitos de proporcionalidade e ausência de discriminação abusiva. E, por definição, um mecanismo que impõe o plano a credores que não o aprovaram.

Quando o plano e aprovado por Cram Downs, o credor dissentem-te não teve a possibilidade de rejeitar as condições que lhe foram impostas. Sua única proteção e a higidez das informações econômicas que subsidiaram a decisão assemblear e a fiscalização judicial da legalidade do plano. Se essas informações estavam incompletas ou falsas quanto a real capacidade de pagamento da devedora, o credor submetido ao Cram Downs não teve nem a possibilidade de votar contra nem a possibilidade de exigir melhores condições na fase própria.

Essa observação do relator e mais do que um argumento retórico: e a base para reconhecer que, em planos aprovados por Cram Downs, a obrigação de transparência da devedora e ainda mais intensa, e as consequências de sua violação devem ser proporcionalmente mais severas.

5. A Convocação da Assembleia por Iniciativa Judicial: Alcance da Tese

Além de reconhecer o direito dos credores a revisão das condições do plano, o acordão estabelece uma tese processual de grande interesse pratico: a convocação da assembleia poderia ter se dado por iniciativa do próprio juiz, afastando-se a exigência do quórum estabelecido no artigo 36, parágrafo 2, da LREF.

O artigo 36, parágrafo 2, da Lei 11.101/2005 determina que a convocação da assembleia será sempre ordenada pelo juiz, de oficio, a requerimento do administrador judicial, do comitê de credores ou de credores que representem no mínimo 25% do valor total dos créditos de uma determinada classe. A exigência do quórum de 25% pode ser um obstáculo significativo para credores isolados ou para credores quirografários com participações menores na massa.

A tese do acordão abre uma via alternativa: em situações de excepcional alteração para melhor na situação financeira da empresa em recuperação, o juiz pode convocar a assembleia de oficio, independentemente do preenchimento do quórum legal, com fundamento nos princípios da boa-fé, da transparência e da soberania da vontade dos credores.

Para o credor que detém participação inferior a 25% da classe, essa tese e particularmente relevante. Ela permite que um credor minoritário, que não teria sozinho legitimidade para requerer a convocação assemblear, acione o mecanismo indiretamente, provocando o juiz a agir de oficio. O STJ não exige o quórum como condição para a revisão: reconhece que a própria logica do sistema Recuperacional, fundada na boa-fé e na transparência, já autoriza a intervenção judicial independente.

6. Implicações Praticas para o Investidor em UPIs e Ativos Estressados

6.1 A estruturação do processo competitivo e a clausula de compartilhamento de ganhos

O precedente do STJ tem uma consequência imediata para quem estrutura processos de alienação de UPI no bojo de recuperações judiciais: a ausência de clausula de compartilhamento de ganhos no PRJ não e mais uma proteção da recuperanda. E um risco jurídico que pode levar a convocação de nova AGC e a revisão das condições de pagamento, gerando incerteza sobre o destino do produto da alienação.

Para o investidor que adquire uma UPI em processo competitivo, essa incerteza pode ser relevante em dois cenários distintos. No primeiro, o investidor e apenas o arrematante: ele paga o preço e adquire o ativo livre de sucessão. O risco que o acordão cria para ele e indireto: se a recuperanda for obrigada a convocar nova AGC e oferecer melhores condições aos credores, os recursos que seriam destinados ao capital de giro da empresa podem ser redirecionados, afetando a continuidade operacional do negócio adquirido e o valor do ativo no pôs-fechamento.

No segundo cenário, o investidor e também credor da recuperanda: ele detém créditos quirografários ou privilegiados e participa do processo de recuperação tanto como potencial arrematante da UPI quanto como titular de créditos submetidos a deságio. Nessa posição, o acordão e diretamente favorável: ele tem o instrumento jurídico para postular melhores condições quando o produto da alienação superar, de forma expressiva, o valor previsto no plano.

Em ambos os casos, a recomendação pratica e a mesma: o PRJ deve disciplinar expressamente o tratamento de excedentes financeiros obtidos com a alienação de ativos. A prévio pactuarão sobre o destino de recursos extraordinários, seja para amortização antecipada de créditos, redução de deságios ou recomposição de capital de giro, confere previsibilidade jurídica a operação e elimina a necessidade de deliberações assembleares futuras não programadas.

6.2 A deu diligencie jurídica e a avaliação do ativo antes da arrematação

O acordão reforça a importância de uma avaliação jurídica rigorosa do PRJ antes da participação em qualquer processo competitivo de alienação de UPI. O investidor sofisticado deve verificar, entre outros pontos, se o plano contem clausulas de compartilhamento de ganhos ou de revisão das condições de pagamento para hipóteses de sobrevalorização do ativo; se o plano foi aprovado por quórum ordinário ou por Cram Downs, com as implicações de responsabilidade que o acordão atribui a este último; qual e o nível de deságio imposto aos credores quirografários e se esse deságio guarda proporcionalidade com a situação econômica declarada pela devedora no PRJ; e se a avaliação do ativo constante do laudo econômico-financeiro do plano, exigido pelo artigo 53 da LREF, e consistente com as condições de mercado ou se apresenta assimetria que possa indicar subdeclararão intencional.

A identificação de assimetria expressiva entre o valor atribuído ao ativo no laudo do plano e o valor de mercado pode indicar tanto uma oportunidade de investimento quanto um risco jurídico. Oportunidade, porque o mercado pode estar precificando o ativo abaixo do seu valor real. Risco, porque uma arrematação por valor muito superior ao previsto pode desencadear o mecanismo de revisão do plano reconhecido pelo STJ, gerando incerteza sobre o destino do produto da alienação.

6.3 O investidor credor e a postulação de melhores condições

Para o credor que detém posições creditícias em empresas em recuperação judicial e busca extrair valor dessas posições, o acordão abre uma via de postulação que precisa ser incorporada a estratégia de investimento.

A tese fixada pelo STJ e de aplicação excepcional: ela exige uma discrepância expressiva entre o valor previsto no plano e o valor efetivamente obtido com a alienação. O próprio acordão usa como referência a proporção de seis vezes, embora sem fixar esse múltiplo como critério rígido. Para o investidor, isso significa que a via de revisão do plano não cera___2 acionada em qualquer caso de sobrevalorização, mas apenas quando a discrepância for de tal magnitude que rompa objetivamente a base econômica sobre a qual os credores tomaram sua decisão de aceitar os deságios.

A identificação antecipada de planos com ativos subavaliados, em que o processo competitivo de alienação tende a revelar valor muito superior ao estimado, e uma das competências centrais do investidor em distressed assets. O acordão confirma que essa identificação tem valor jurídico além do econômico: ela pode servir de base para a postulação de melhores condições de pagamento após a arrematação, com fundamento na boa-fé e na transparência exigidas pela LREF.

7. Posição Critica e Questões em Aberto

7.1 O acordão e sua adequação ao sistema da LREF

O precedente do STJ e juridicamente solido em seus fundamentos principiológicos. A aplicação dos princípios da boa-fé e da transparência para corrigir uma situação de assimetria informacional grave e coerente com a sistemática da LREF e com a função social dos processos de insolvência. O tribunal não está criando direito novo: está colmatando uma lacuna da lei com base em princípios expressamente consagrados no sistema.

A crítica que se pode fazer ao acordão não e de ordem principiológica, mas de ordem pratica: a decisão não estabelece critérios objetivos suficientemente claros para identificar quando a sobrevalorização do ativo e expressiva o bastante para autorizar a revisão do plano. O uso do múltiplo de seis vezes como referência, sem fixação de um critério legal ou jurisprudencial preciso, gera incerteza sobre casos intermediários.

O que acontece quando a UPI e alienada por três vezes o valor mínimo? Por duas vezes? A decisão não responde a essas perguntas, e a ausência de resposta cria uma zona cinzenta que pode ser explorada por credores oportunistas ou por devedoras que tentam resistir a revisão do plano alegando que a sobrevalorização não atingiu o nível necessário.

7.2 A questão da boa-fé do arrematante

O acordão não enfrenta diretamente a questão da boa-fé do arrematante da UPI. O investidor que participa do processo competitivo de alienação forma o seu preço com base nas informações disponíveis no momento do lance, incluindo o valor mínimo previsto no plano e as condições de mercado. Se, após a arrematação, a revisão do plano alterar as condições de pagamento dos credores e isso afetar indiretamente o valor do ativo adquirido, o arrematante de boa-fé pode se ver prejudicado por uma decisão que não estava no seu horizonte de risco no momento do investimento.

Essa questão não é hipotética: em empresas em recuperação judicial, a continuidade operacional do negócio adquirido pelo arrematante depende, em parte, da saúde financeira da recuperanda e do cumprimento do plano pelos demais meios de recuperação. Se a revisão do plano resultar em obrigações adicionais para a recuperanda, o impacto pode se propagar para o ativo adquirido.

A jurisprudência ainda não tem resposta consolidada para essa questão. O desenvolvimento futuro do precedente deve enfrentar os limites entre a proteção dos credores prejudicados pelos deságios e a segurança jurídica do investidor que arrematou o ativo de boa-fé e com base nas informações publicas disponíveis.

7.3 O papel do administrador judicial na identificação e comunicação de excedentes

O acordão menciona a manifestação do administrador judicial no processo, mas não enfrenta diretamente a questão de seus deveres na hipótese de excedente expressivo. Se o administrador judicial acompanha o processo de alienação e verifica que a arrematação resultou em valor muito superior ao previsto no plano, ele tem o dever de comunicar essa informação ao juiz e de provocar a convocação da AGC?

A resposta que se extrai do espirito do acordão e afirmativa, mas o tribunal não o diz explicitamente. O desenvolvimento dessa questão e relevante para a pratica, porque o administrador judicial e o agente com acesso direto e imediato a todas as informações do processo e com a legitimidade processual para provocar o juiz e convocar assembleias. Atribuir-lhe um dever ativo de identificação e comunicação de excedentes expressivos seria coerente com os princípios da boa-fé e da transparência que o acordão reafirma.

8. Conclusão

O REsp 2.071.143/RJ representa um marco relevante para o mercado de recuperações judiciais e para o investidor que opera em ativos estressados e posições creditícias. A tese fixada pelo STJ pode ser sintetizada em três proposições:

Primeira: o preço mínimo de alienação de UPI no plano de recuperação judicial não e apenas um parâmetro do processo competitivo. E a representação publica da capacidade de pagamento da devedora, com base na qual os credores tomaram sua decisão de aceitar deságios. A sobrevalorização expressiva do ativo rompe essa base econômica e autoriza, excepcionalmente, a revisão das condições do plano.

Segunda: os princípios da boa-fé e da transparência, que incidem sobre todos os agentes do processo de insolvência, impõem a recuperanda o dever ativo de comunicar a nova situação econômica e de oferecer melhores condições de pagamento quando o produto da alienação superar, de forma expressiva, o valor previsto no plano. A ausência de clausula expressa no plano sobre a destinação do excedente e uma omissão imputável a recuperanda, não aos credores.

Terceira: o mecanismo de convocação da assembleia de credores pode ser ativado pelo juiz de oficio, independentemente do quórum legal, em situações de excepcional alteração para melhor na situação financeira da recuperanda, com fundamento nos princípios da boa-fé, da transparência e da soberania da vontade dos credores.

Para o investidor em UPIs e ativos estressados, o precedente reforça a importância de uma deu diligencie jurídica rigorosa do PRJ antes de qualquer participação em processo competitivo de alienação, com atenção especifica a existência de clausulas de compartilhamento de ganhos, ao nível de deságio imposto aos credores e a consistência entre o valor atribuído ao ativo no laudo do plano e as condições de mercado.

Para o credor em posição creditícia, o acordão abre uma via de postulação de melhores condições que precisa ser incorporada a estratégia de investimento, com atenção aos limites de sua aplicação excepcional e aos critérios ainda em desenvolvimento na jurisprudência.

O STJ sinalizou com clareza que a recuperação judicial não pode ser utilizada como instrumento de enriquecimento da devedora à custa dos credores. Essa sinalização tem valor que vai além do caso concreto: ela reafirma o compromisso do sistema Recuperacional brasileiro com a proporcionalidade entre o sacrifício dos credores e a necessidade real de soerguimento da empresa em crise.

Referência: STJ, REsp 2.071.143/RJ, Terceira Turma, Rel. Min. Ricardo Villas Boas Cueva, julgado em 12 de setembro de 2023, publicado no De/STJ n. 3.719 de 15 de setembro de 2023.

Este artigo foi elaborado com base no inteiro teor do acordão e tem caráter informativo e analítico. Não constitui opinião jurídica ou aconselhamento legal para casos concretos. Para orientação especifica, consulte um advogado especializado.

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